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刘润红:对“价值投资”和巴菲特的几个误解

原文标题:刘润红:对“价值投资”和巴菲特的几个误解


刘润红对“价值投资”和巴菲特的几个误解

1.“价值投资”不是一家购买表现良好的公司

公众对“价值投资”最大的误解是,他们认为自己购买的是业绩优秀、发展良好的公司,有些人甚至错误地认为自己购买的是大公司的股票。这种误读最有可能发生在股市下跌时,尤其是当股市从牛市转向熊市时。

此时,一些分析师、机构、媒体、公司等。为公众提供咨询的投资者会投资棉被,但他们不愿意出售棉被并继续持有,这也被称为“价值投资”。相应地,同样饱受被套之苦的公众投资者也对这种环境所营造的“价值投资”氛围感到欣慰。

让我们回到源头。“价值投资”产生于20世纪30年代的20世纪大萧条时期,当时市场处于极度萎缩状态,导致许多股票价格非常低。在这些便宜的股票中,特别是表现下降或亏损的垃圾股票是最便宜的。

这时,格雷厄姆和多德看到了当时市场上的机会,即那些廉价垃圾股票的市场价格低于他们的净资产。他们的方法是大量购买这些廉价的垃圾股票,然后通过股东权益出售他们的净资产。这就是最初的“价值投资”,即以低于其净资产的价格购买垃圾股票,然后出售其净资产来获利。

这也叫做“烟蒂投资”,也就是说,扔在地上的烟蒂几乎不需要成本,但是烟蒂中的烟草被拿出来,然后出售或包装

变成一种新的香烟,出售以获取利润。这很容易理解。让我给你举个例子。有一台旧电脑,是以原价8000元买的。现在它已经用光了,店主计划以1000元出售。这时,“价值投资”买下了它,然后拆下了显示器、主机、硬盘、主板等。单独转售,或将这些旧零件重新组装到电脑中转售。

当时,格雷厄姆和多德的“价值投资”使得人们很容易找到许多廉价的垃圾股票并进行套利操作,正是在那个阶段,“价值投资”达到了最辉煌的阶段。

然而,当时间推进到第二次世界大战后的美国,当股市在20世纪50年代和60年代的GO-GO时代大幅上涨时,那些垃圾股票也上涨了,不再是低价,甚至烟头的价格也很高。这时,按照传统的“价值投资”方法,没有股票可买。

在这种情况下,格雷厄姆曾经辉煌的投资成就并不理想。经常发生的是,他买的股票是一路下跌中最糟糕的股票;他卖出的股票是一直上涨的大盘股。正是在这个时期,在格雷厄姆手下学习的巴菲特开始觉得传统的“价值投资”不再适用于新市场。因此,在此期间,巴菲特完成了一次重要的转变,这直接影响了他后来的巨大成功。

让我们暂时比较一下“价值投资”和“增长投资”。“价值投资”不仅可以买到烟蒂中的廉价垃圾股票,还可以买到低于账面价值的优质股票,并在价格升至价值时卖出。相对而言,“价值投资”侧重于企业现有的账面价值,“成长投资”侧重于企业未来的复合成长价值。

传统的“价值投资”最大的缺点在于,当它所购买的垃圾股票不能迅速持有进行清算时,股票的账面价值会因其持续亏损而下降,即最初的判断会失去效力。这就是格雷厄姆在20世纪60年代遇到的问题:垃圾股在买入后继续下跌;但由于未来的增长,卖出的高质量股票继续上涨。

可以简单地说,传统的“价值投资”分析是静态的。我没有注意到这种变化,所以当企业继续亏损时,它导致账面价值下降,这实际上降低了最初计算的账面价值。而“增长投资”是动态的。它更注重变化,即注重企业未来的持续复合绩效增长。

2.“价值投资”不是以低价买入表现良好的股票

对“价值投资”的另一个误解是,在熊市或股市异常暴跌时,以低价买入表现良好的股票。事实上,如果运作良好,这种投资方法可以非常成功,没有名词的限制。尽管按照严格的投资理念,这是一种典型的“增长型投资”。

在这一部分,我想表达的是,公众把“增长投资”误解为“价值投资”。这很容易引起误解。所谓“成长型投资”,简而言之,就是寻找主要收入能够持续增长、市场份额逐步扩大、净利润在未来几年持续增长的公司。其核心是“复合增长”,即企业每年可以以稳定的速度为股东创造利润。

因此,“成长型投资”的关键,除了在熊市或股市异常暴跌时买入外,不仅要看业绩,还要看企业的复合增长能力。

“成长投资”的经典作品是费希尔的《怎样选择成长股》。有趣的是,这本书首次出版于1958年,当时围棋时代即将爆发。费希尔之所以是“成长投资”的大师,是因为在20世纪50年代,他清楚地看到,传统的“价值投资”已经因为市场的变化而失去了有效性,投资更重要的是看企业的发展,而不是当前的净资产,应该注重动态的价值增长,而不是静态的价值分析。

费希尔“增长投资”的典型代表是彼得林奇。在彼得林奇的书中,他详细列举了他选择成长型股票的方法以及他几十年来的成功投资。彼得林奇将“成长投资”的选股思想分为六种类型:缓慢增长、稳定增长、快速增长、周期性、隐性资产和困境反转化。他详细介绍了如何在这六种不同的股票中使用不同的增长投资方法,以及如何分配资金。

回到本节的主题。也就是说,在熊市时期,或者当股票市场异常暴跌时,购买复合利润持续增长的公司的投资方式不是“价值投资”,而是“增长投资”。在这种投资运作中,关键不是公司是否做大,而是企业能否在未来几年给股东带来持续的利润增长和稳定的利润增长。

因此,在熊市期间,森林公园在高毛利率和无库存的情况下,由于其计算的复合年增长率,购买了大量贵州茅台。苏宁电器是中小板的大盘股,也是典型的成长型股票。上市后,其市场份额不断扩大,主营业务收入快速增长。那是当时典型的快速增长的股票。然而,随着今天市场的变化,它不再是一个快速增长的阶段,也不再是一只快速成功的股票。

3.巴菲特的成功不取决于“价值投资”

现在当人们谈论“价值投资”时,他们引用巴菲特的话,把他的成功归因于“价值投资”。这是完全错误的。公众对巴菲特有严重的误读,这种误读已经广泛传播,并最终导致了广泛的错误方向。

让我们回去看看巴菲特先生是如何一路走来的。巴菲特早年曾在哥伦比亚大学(Columbia University)跟随格雷厄姆学习,毕业后,形成了他早期的投资哲学“价值投资”。在巴菲特于1970年解散合伙企业之前,我估计其大部分投资业务都使用传统的“价值投资”方法,但这种方法已经改变了。

这种投资方式的典型代表可以从当前伯克希尔哈撒韦公司的名称中看出,它是“价值投资”的产物。当时,海瑟薇是一家落后的纺织公司。随着当时国际劳动力市场的开放,美国纺织企业的业绩急剧下滑,濒临破产。当时,巴菲特以每股14.86美元的价格购买了哈撒韦的股票,而该公司的营运资本(流动资产减去负债)为每股19美元,不包括固定资产(厂房和设备)的价值。巴菲特收购后,哈撒韦的纺织业绩继续下滑,最后他逐渐出售了自己的资产。

如果巴菲特遵循传统的“价值投资”,他将找不到像格雷厄姆在1957年所做的那样可以购买的股票,他将不得不解散公司并宣布退休,我们将看不到世界首富巴菲特。就在这个时候,两个人对他产生了巨大的影响。他们是写《怎样选择成长股》的费希尔和后来成为他合伙人的查理孟格。

费希尔的“成长投资”思想为巴菲特开辟了新的投资思路,因此他自称是费希尔的忠实读者。查理芒格对巴菲特的影响与费舍尔相似,但不同的是芒格在思维和哲学方面的影响更大。目前,我没有看到任何关于具体和详细的转换过程的记录。这只是经过长期思考后的一个想法,我暂时无法详细论证。

20世纪70年代以后,特别是进入80年代以后,巴菲特后来称赞的几乎所有成功的投资案例都是“成长投资”的经典。例如,当他投资可口可乐时,他脱离了“价值投资”的传统观念。他看重的是企业长期利润的稳定增长,即年度复合利润。对吉列的投资也类似。

至于在市场出错时买入的想法,它受到芒格的很大影响,巴菲特也承认这一点。例如,在所罗门债券危机中,巴菲特扭转了局势,例如,在美国运通卡危机中,他去餐馆观察,然后继续购买股票。同样,在2007年的次贷危机中,在突然暴跌后购买金融银行资产也是同样的想法。

4.巴菲特实际上根本不是一个“股神”

我说巴菲特根本不是“股神”,他关注的焦点不是“一点也不是”,而是“股神”。我为什么这么说?这源于公众对巴菲特的另一个严重误解,他们认为巴菲特的数百亿美元财富是通过股票投机获得的。

让我们回到具体的案例,比如巴菲特对可口可乐的投资。事实上,巴菲特购买了

“可转换债券”代替普通股。根据“可转换债券”的规则,如果他购买后股票价格不上涨,那么他可以获得稳定的债券收入;如果股价上涨,他可以将可转换债券换成普通股。也就是说,在这种操作情况下,不管股票涨还是跌,他肯定会赚钱。这就是巴菲特经常使用的“套利”,这是他的“安全边际”的经典表述。

另一个例子表明,巴菲特不是“股票交易”的经典案例,而是对吉列的投资。1989年7月,巴菲特购买了吉列6亿美元的“可转换优先股”。根据合同,他可以获得8.75%的固定年收入,而将这些优先股转换成普通股的价格可以达到50美元(当时的股价是40美元)。一年半之后,吉列的股价升至73美元,他转换了自己的优先股,获得了巨额利润。

通过巴菲特在可口可乐和吉列的经典投资案例,我们可以清楚地看到,他使用的是“无风险套利”而不是“价值投资”。我记得在林园有许多成功的投资,这也是“无风险套利”。在熊市中,他大胆借钱购买可转换债券或可转换优先股。为什么,他敢借钱买?那是因为这是一个确定的赌注。因为可转换债券或可转换优先股有固定收入,如果这一收入高于借款利率,则无论买入后股价是涨还是跌,都是无风险套利。

除了购买不同种类的证券,我们表明巴菲特不是通过“股票交易”来获取财富,但还有另一个更重要的一点,这可以证明他不是“股神”:基金管理。事实上,在我看来,除了上面提到的“无风险套利”,巴菲特更受尊敬的是他的基金管理。

除了证券资产,伯克希尔哈撒韦还拥有一家全资公司和数十家保险公司。他的独资公司由内布拉斯加州家具城和西施坎蒂代理。巴菲特购买这些公司是因为它们无需资本投资就能贡献现金流。收购后,他只要求经理维持原来的业务,但他不能把利润投入R&D和营销,而是把它们拿出来由他负责。至于巴菲特的保险公司,有几十家,尤其是再保险公司。

为什么巴菲特想把控股公司的利润拿到自己手里,而不是让企业发展、营销和扩张?为什么巴菲特有这么多保险公司和再保险公司?这两个问题向巴菲特提出了成为世界大师的关键:他收集控股公司和保险公司收集的所有现金用于再投资。

从管理基金的角度来看,巴菲特应该被理解为一个超级企业家,而不是“股神”。通过这种方式,他聚集了大量低成本甚至零成本的现金资本,然后用它们来收购企业和投资股权。以一家保险公司为例。在那些日子里,它收取现金而不支付利息,并且几年或几十年后才支付。然而,几十年后,它已经大大增加了其初始资本。

读完这一部分,你还认为巴菲特是“股神”吗?你认为他的数百亿财富是基于股票投机吗?你还认为谁是巴菲特的中国版吗?看了无数关于巴菲特在中国的书,我不得不说,其中大部分都是误读和误导投资者的。虽然巴菲特不是“股神”,但他是套利投资的大师、基金管理的大师,也是超乎寻常的超级企业家。


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